La regulación europea de los valores tokenizados es, al mismo tiempo, más compleja y más favorable de lo que la mayoría de los gestores de fondos fuera de la UE aprecian. Más compleja porque la UE ha desplegado dos marcos regulatorios separados—MiCA para los criptoactivos y el Régimen Piloto DLT para los valores tradicionales tokenizados—que aplican a distintos instrumentos y generan distintas obligaciones. Más favorable porque estos marcos brindan una certeza regulatoria de la que muchas otras jurisdicciones aún carecen, lo que permite una tokenización institucional con confianza para las ofertas accesibles dentro de la UE.
MiCA: qué cubre y qué no cubre
El Reglamento de Mercados de Criptoactivos (MiCA) aplica a los "criptoactivos"—representaciones digitales de valor o de derechos que utilizan tecnología de registro distribuido y que no están cubiertas por la regulación de servicios financieros vigente de la UE. La exclusión crítica: los criptoactivos ya cubiertos por MiFID II (valores de inversión), el Reglamento de Folletos (ofertas públicas de valores) o la AIFMD (fondos de inversión alternativos) NO están sujetos a MiCA. Permanecen sujetos a sus marcos regulatorios existentes.
Implicación práctica para los gestores de fondos: las participaciones tokenizadas en fondos (unidades de LP, acciones en AIF) quedan bajo la AIFMD y MiFID II, no bajo MiCA. Una participación tokenizada en un fondo de PE representa una unidad en un fondo de inversión alternativo—siempre ha estado sujeta a la AIFMD. La capa de tokenización no cambia su clasificación regulatoria. MiCA no añade nuevas obligaciones para las participaciones tokenizadas en fondos; aplica a una categoría diferente de instrumentos.
MiCA sí aplica a tres categorías específicas de criptoactivos: tokens referenciados a activos (stablecoins respaldadas por una canasta de activos), tokens de dinero electrónico (stablecoins respaldadas 1:1 por una única moneda fiat como EURC) y "otros" criptoactivos (tokens de utilidad, tokens de pago no clasificados como valores). Los gestores de fondos que usan EURC o stablecoins similares respaldadas en EUR para distribuciones deben asegurarse de que su proveedor de stablecoins cumpla con MiCA—pero las participaciones en el fondo en sí quedan fuera del alcance de MiCA.
El Régimen Piloto DLT: liquidación de valores en blockchain
Vigente desde marzo de 2023, el Régimen Piloto DLT de la UE crea un entorno controlado (sandbox) que permite que la infraestructura basada en DLT opere para negociar y liquidar instrumentos financieros tokenizados—incluso cuando las regulaciones vigentes requerirían el uso de infraestructura de mercado tradicional (no DLT). Cubre tres tipos de infraestructura de mercado DLT: sistemas multilaterales de negociación DLT (DLT MTF), sistemas de liquidación DLT (DLT SS) y sistemas de negociación y liquidación DLT (DLT TSS).
El Régimen Piloto es significativo porque crea una vía regulada para la liquidación de valores basada en blockchain dentro de la infraestructura financiera de la UE—sin requerir una reforma legislativa completa del Reglamento sobre los Depositarios Centrales de Valores (CSDR) ni de EMIR. Las instituciones financieras pueden probar la liquidación de valores tokenizados a escala bajo supervisión regulatoria, acumulando experiencia operativa que informará los eventuales marcos regulatorios permanentes.
Varias instituciones de la UE han solicitado la autorización del Régimen Piloto DLT: Deutsche Börse (Eurex), Euroclear y múltiples CSD nacionales han participado o solicitado operar infraestructura de liquidación basada en DLT. Cuando estas solicitudes sean aprobadas y los sistemas entren en operación, proporcionarán la infraestructura de mercado secundario regulada que requieren los valores tokenizados de la UE.
AIFMD II: el marco de cumplimiento principal para los fondos tokenizados
Para los fondos de inversión alternativos accesibles dentro de la UE—la mayoría de la tokenización de mercados privados—la AIFMD II (en vigor desde abril de 2024, con implementación nacional prevista para abril de 2026) es el marco de cumplimiento principal. La AIFMD II introdujo requisitos más estrictos en varias áreas relevantes para la tokenización: reglas de delegación (modelos de IA que gestionan activos tokenizados mediante algoritmos), herramientas de gestión de liquidez (relevantes para fondos tokenizados con acceso a mercado secundario) y obligaciones de reporte.
La pregunta crítica de la AIFMD II para los fondos tokenizados: ¿la provisión de liquidez en el mercado secundario mediante la negociación secundaria tokenizada constituye una "facilidad de reembolso" que activa los requisitos de fondo abierto de la AIFMD II? La interpretación legal conservadora sugiere que la transferibilidad de tokens en un mercado secundario no constituye un reembolso provisto por el gestor—el gestor no está dispuesto a recomprar los tokens, lo está el mercado. Pero esta interpretación no se ha puesto a prueba mediante una acción de cumplimiento regulatorio.
Cumplimiento práctico en la UE para gestores de fondos fuera de la UE
Los gestores de fondos fuera de la UE que distribuyen participaciones tokenizadas a inversionistas de la UE deben cumplir con los Regímenes Nacionales de Colocación Privada (NPPR) de la AIFMD o con el pasaporte de la UE (si gestionan AIF domiciliados en la UE). El cumplimiento del NPPR requiere: registro ante la autoridad nacional competente de cada estado miembro de la UE donde se comercializa el fondo, cumplimiento de las reglas locales de comercialización y obligaciones de reporte continuas.
La tokenización no cambia el análisis del NPPR—añade el requisito de que la infraestructura del token haga cumplir la elegibilidad de los inversionistas de la UE. Si la comercialización bajo NPPR está restringida a inversionistas profesionales (definición de MiFID II) en estados miembros específicos de la UE, el módulo de cumplimiento ERC-3643 debe restringir el acceso al token a inversionistas con estatus de inversionista profesional de la UE verificado en esas jurisdicciones específicas.
Puntos clave
- •MiCA aplica a los criptoactivos NO cubiertos por la regulación financiera vigente de la UE—las participaciones tokenizadas en fondos quedan bajo la AIFMD y MiFID II, no bajo MiCA, lo que significa que los marcos de cumplimiento existentes aplican sin nuevas obligaciones de MiCA.
- •El Régimen Piloto DLT crea un entorno controlado regulado para la liquidación de valores basada en blockchain en la UE, lo que permite a Deutsche Börse, Euroclear y los CSD nacionales desarrollar infraestructura de liquidación tokenizada bajo supervisión regulatoria.
- •La AIFMD II (con implementación prevista para abril de 2026) es el marco de cumplimiento principal para los fondos de inversión alternativos tokenizados distribuidos en la UE—sus reglas de delegación, requisitos de gestión de liquidez y obligaciones de reporte aplican independientemente de la capa de tokenización.
- •Los gestores fuera de la UE que distribuyen a inversionistas de la UE aún requieren el registro NPPR de la AIFMD en cada estado miembro objetivo de la UE—la tokenización no crea exenciones de los requisitos de registro de los estados miembros.
- •Los módulos de cumplimiento ERC-3643 deben hacer cumplir las restricciones de elegibilidad de inversionistas específicas de cada estado miembro de la UE—un fondo comercializado solo a inversionistas profesionales en Alemania requiere tokens que impidan distribuciones a inversionistas minoristas o a inversionistas en estados miembros de la UE no autorizados.
La infraestructura de validación de cumplimiento de Polibit gestiona los requisitos de tokenización multijurisdiccional de la UE—seguimiento del registro NPPR de la AIFMD, verificación de inversionistas profesionales de MiFID II y monitoreo regulatorio continuo de la UE en todos los estados miembros objetivo. Explore las capacidades de cumplimiento o agende una demostración para mapear sus requisitos de cumplimiento de tokenización en la UE.
Fuentes
• European Parliament (2023). Markets in Crypto-Assets Regulation (MiCA) - Full Text
• European Commission (2022). DLT Pilot Regime Regulation (EU) 2022/858
• European Parliament (2024). AIFMD II: Directive 2024/927 Full Text
• ESMA (2024). AIFMD II Implementation Guidance for National Competent Authorities